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一文读懂“PE+上市公司”模式!看看硅谷天堂是怎么操作的!

并购咨询 编辑部  2017年07月09日 19:27  www.icaidao.com

7月26号,深交所发布公告,明确提出:针对“虚拟现实”、“石墨烯”、“人工智能”、“PE+上市公司”、资本系或合伙企业入住上市公司等热点题材,将保持高度敏感,督促公司准确、完整地披露具体情况和对公司的影响,并对存在的风险进行充分揭示,同时细化停牌冷却、内幕交易核查制度,果断遏制市场炒作。

那么,“PE+上市公司”究竟是个什么鬼?为何深交所会将其当作洪水猛兽看待?难道上市公司联合私募机构(PE)做产业并购就只是纯粹玩概念忽悠股民,还是真的在谋求企业扩张发展?且让我们来探个究竟。

本文包括五部分:第一部分,简要介绍我国并购市场的现状,包括PE与上市公司合作设立并购基金现状;第二部分,分析PE与上市公司合作的动机,并从“投、融、管、退”四个方面介绍“PE+上市公司”模式操作流程;第三部分,介绍硅谷天堂和大康牧业的合作案例,并进行深入分析;第四部分,探讨“PE+上市公司”模式的潜在风险;第五部分,对全文进行总结。

一、         中国并购市场现状
 
(一)中国并购市场潮起云涌

受经济转型、国企改革、行业整合、企业重组及外延式扩张、政策支持等因素驱动,近两年来我国并购市场呈现爆发式增长。2015年,并购市场火爆异常,据清科集团旗下私募通统计,2015年中国并购市场共完成交易2692起,较2014年的1929起大增39.6%;披露金额的并购案例总计2318起,涉及交易总金额共1.04万亿元,同比增长44.0%,平均并购金额4.5亿元,交易数量与交易金额双双冲破历史记录。

2016年上半年,并购市场依然热潮不断。据清科集团旗下私募通统计,2016年上半年中国并购市场共完成交易1645起,同比上升25.7%,环比上升18.9%;其中,1182起并购案例披露了金额,总交易金额大7836.87亿元,同比上升76.9%,环比上升30.5%,平均并购金额为6.63亿元,交易数量与交易金额持续高数增长,平均单笔交易金额大幅提高,并购市场维持强劲发展态势。

从并购行业来看,并购活动主要集中在互联网、IT、机械制造、金融、生物技术/医疗健康、电子及光电设备这6个领域,总案例数达967起,占全部并购案例的58.78%,披露案例的总交易金额达4330.63亿元,占全部披露案例总交易金额的55.26%。这6个领域同样是去年全年并购市场最热门的领域。

从各行业的并购活跃度上看,上半年互联网、连锁及零售、教育与培训等领域的并购数量有较大幅度的增加,上半年互联网领域的并购交易共260起,达到了去年全年的85.53%,占2016年上半年全部并购案例数的15.81%,。而另一方面,房地产、清洁技术等领域的并购数量则有较大幅度下滑,2016年上半年房地产领域并购案例 46起,占去年全年案例数的31.08%,排名从第7位下滑至第14位,清洁技术领域上半年并购案例43起,占去年全年案例数的31.85%,排名从第8位下滑至第15位。另外,食品&饮料、半导体、纺织及服装等领域的并购案例总数虽然不多,但并购活跃度下滑也十分明显。

(二)“PE+上市公司”模式异军突起

在中国并购市场加速发展的过程中,私募股权投资机构(“PE”)联合上市公司创造的“PE+上市公司”模式异军突起,格外引人瞩目。

2011年9月,私募机构硅谷天堂联合上市公司大康牧业(002505)合伙成立长沙天堂大康基金,帮助大康牧业进行产业布局和外延扩张,开创了PE+上市公司并购基金模式的先河。随后,硅谷天堂又复制这一模式,先后与广宇集团(002133)、京新药业(00202)、合众思壮(002383)、升华拜克(600226)等上市公司签订了共同设立产业基金的框架协议。这种模式也得到了业界的广泛认可,其他私募机构与上市公司纷纷效仿。

投中研究院旗下金融数据终端CVSource数据统计显示:2014年1月1日至2015年2月28日,共有173家上市公司与PE机构合作成立产业基金,从数量上看,占了全部2635家A股上市公司的6.6%。上市公司与PE机构宣布合作成立的产业基金共计172支,基金目标规模1276.03亿元,上市公司拟出资220.34亿元。2011年,仅有4支产业基金成立,目标基金规模仅为14亿元。2014年,上市公司与外部PE合作成立产业基金的数量已高达133支,较2011年增长32倍;目标基金规模 886亿元,较2011年增长62倍。

而根据巨潮资讯网上市公司公告整理统计,2016年前七个月,共有135家上市公司发布了关于设立并购基金的公告,而在2015年全年则为168家,2014年全年仅39家,表明上市公司通过设立并购基金以推动产业整合呈现加速趋势。

二、         模式解析

(一)   内在动机

PE机构联合上市公司合作开展产业并购,强强联合,符合各自内在诉求,有助于实现优势互补,提高项目成功率。

对上市公司而言,我国经济增长放缓,产业结构面临整合升级需要,上市公司有通过主动并购以实现外延式扩张的内在动力。PE机构是资本运作高手,在项目挑选、交易结构设计、并购流程操作等方面具有明显优势,而且可以帮助融资,放大资金杠杆,上市公司与PE机构合作有助于提升并购效率和成功率。此外,从市值管理的角度,宣布与PE机构合作开展产业并购,往往能引发投资者想象,提振公司股价,符合上市公司利益。

对PE机构而言,上市公司是行业方面的专家,在投资标的筛选以及投后管理上具有较大优势,帮助被投企业的迅速成长。此外,通过上市公司回购设计,锁定了退出途径,也有助于降低项目风险。

(二)合作模式

在公开转让说明书上,硅谷天堂披露了其业务逻辑:

第一步,价值判断,即根据行业、实际控制人及高管团队、经营状况等维度选择合适的上市公司作为合作伙伴;第二步,价值改变,即为上市公司提供战略梳理、管理咨询及顾问服务等,帮助上市公司通过内生式增长和外延式扩张做大做强,包括但不限于通过设立并购基金等模式;第三部,适当入股,通过直接举牌、大宗交易、参与定增等各种方式成为上市公司的战略投资者,增强彼此的利益一致性,并掌握一定的话语权,推动合作的顺利开展。

对于设立产业并购基金,操作上,通常在PE机构确定合作的上市公司后,会对其进行一定的入股,从而捆绑利益。尽管有些PE机构入股较多 ,成为上市公司影响力较大的股东,但大多是以小股东的形式。

在资金募集方面,通常由上市公司与PE机构各自出资1-10%左右,其余资金由私募机构负责募集,从而放大上市公司的资金杠杆,提高资本运作效率。

在并购标的的选择上,通常由PE机构根据上市公司经营战略寻找并购标的,推荐给上市公司。通常,由投资决策委员会以多数投票决定是否接纳项目。但上市公司往往有一票否决权,以保障项目的可靠性。

并购标的的管理上,通常由PE机构和上市公司共同管理,但上市公司更多地负责项目的日常经营管理,而PE机构则负责并购标的的战略规划等。对于并购企业业绩通常存在对赌协议。

并购标的的退出,提前锁定为上市公司收购,或者IPO、管理层回购、出售给其他产业投资者等。由退出决策委员会以多数投票决定项目退出时机和方式。

在费用与收益分配上,PE机构担任普通合伙人,收取1.5-2.5%的管理费,并当项目退出回报超出一定水平时(目前大多为8%左右)收取超出部分的20%作为业绩奖励。

三、         经典案例:硅谷天堂联合大康牧业推动产业并购

“PE+上市公司”模式由硅谷天堂首创,其他PE机构联合上市公司做产业并购的模式也大抵相同,因此,可以重点看下硅谷天堂的合作案例。

据硅谷天堂挂牌新三板的公开转让说明书披露,截止2015年3月31日,硅谷天堂及其下属各子公司以“PE+上市公司”模式运作的项目共23个,但主要是以通过大宗交易战略入股并担任并购顾问的形式展开,仅与大康牧业、京新药业共同设立了并购基金,另外与其他三家上市公司(广宇发展、升华拜克、凯乐科技)合作仅签署了框架协议,但尚未成立。

2011年9月,A股上市公司大康牧业(002505)发布《关于与浙江天堂硅谷股权投资管理集团进行产业的公告》,宣布拟与天堂硅谷共同设立专门为公司产业并购服务的合伙企业,通过利用天堂硅谷的资源优势及其各种专业金融工具发大公司的投资能力,推送合伙企业去收购或参股符合公司发展战略需要的上下游企业,以产业整合与并购重组等方式,提高和巩固公司在行业内的龙头地位。

(一)基金设立


并购基金募集总规模3亿元,合作期限5年。其中,大康牧业与天堂硅谷各出资3000万元,充当劣后资金,占比20%,另外80%的资金由硅谷天堂负责外部募集,根据项目实际投资进度分期到位。

大康牧业与天堂硅谷于2011年11月和2012年8月分别设立了长沙天堂硅谷大康牧业股权投资合伙企业(有限合伙)及浙江天堂硅谷股权投资合伙企业(有限合伙)两个有限合伙企业,资金规模都是1.5亿元,由大康牧业与天堂硅谷全资子公司恒裕创投分别出资1500万元,再由硅谷天堂对外募集资金出资1.2亿元,并且募集的资金走了中国对外经济贸易有限公司(简称“外贸信托”)的通道。有限合伙企业由恒裕创投担任普通合伙人(GP),而大康牧业充当有限合伙人(LP)。

(二)投资与管理
 
并购基金投资于畜牧业及相关领域企业项目,帮助大康牧业进行产业并购整合,推进上市公司快速做大做强。合伙企业成立专门的投资与退出决策委员会,负责对天堂大康的项目投资与退出变现事项作出决策。该决策委员会由7名委员组成,其中天堂硅谷委派5名委员,大康牧业委派2名委员。天堂硅谷按照出资总额的2%收取管理费,并约定当年化收益率超过8%时提取超过8%以上的超额利润部分的20%作为业绩奖励。

据大康牧业2015年年报披露,天堂大康共投资了四个项目,累计投资金额27957.9万元。四个项目均签署了共管协议,由大康牧业和天堂硅谷共同管理,其中,天堂硅谷负责收购标的公司的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等,大康牧业则负责收购标的公司的日常经营管理,管理期间为2-3年,并设置了净利润考核标准。

(三)项目退出
 
并购项目退出路径锁定在上市公司收购上,但项目经营似乎并不十分顺利。

2015年10月8日,大康牧业发布《关于公司收到法院应诉通知书和民事起诉状的公告》,天堂硅谷起诉大康牧业未履行对并购项目——武汉和祥畜牧发展有限公司的收购义务。

根据双方签署的共管协议,该项目由大康牧业和天堂硅谷共同管理,其中,天堂硅谷负责并购对象的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等,大康牧业则负责并购对象的日常经营管理,并且设置了净利润考核指标,第一个运营年度净利润考核指标为人民币400万元,以后运营年度净利润考核指标比上一运营年度净利润考核指标递增比例为15%,即前三个年度的净利润考核指标分为为400万元、460万元、529万元。如果实现净利润考核目标,大康牧业可收取并购对象按该运营年度净利润超过净利润考核指标部分的70%位管理报酬,但未能实现净利润考核指标,则大康牧业需要补偿相当于并购对象运营年度净利润与考核指标之差额的现金。

然而,合作备忘录同时约定,当满足“对并购对象收购后有利于优化大康牧业的财务指标,能够增加大康牧业主营业务收入人民币1000万元以上或净利润人民币400万元以上”或者“预计收购并购对象后对大康牧业协同效应良好、对大康牧业的战略布局将会产生积极影响”之一时,天堂硅谷有权要求大康牧业对并购对象进行收购,大康牧业亦有权要求对并购对象进行收购。而这“净利润400万元”正好就是共管协议里大康牧业的净利润考核指标底线,也就是说,如果净利润达标,大康牧业随时有权收购并购标的,天堂硅谷也有权要求大康牧业收购并购对象。收购时的定价方式,采用市盈率估值法,即参考大康牧业及国内同行业A股上市公司平均市盈率进行估值,以现金或股份为支付方式进行收购。

另一方面,备忘录约定,如果大康牧业在天堂大康收购并购对象后的三年内未能完成对并购对象的收购,则在天堂大康收购并购对象满三年后的六个月内,天堂硅谷有权要求大康牧业对并购对象进行收购,收购价格计算公式为:
收购价格=天堂大康收购并购对象金额*(1+资金占用天数/365天*12%)。
也就说,即使并购对象没有达到利润考核指标,没能实现备忘录约定的收购条件,天堂硅谷仍有权利要求大康牧业对并购对象进行收购,并设置了12%的项目回报率。

该项目由于净利润考核未能达标,大康牧业也不愿收购并购对象,因此天堂硅谷对大康牧业提起诉讼,要求大康牧业履行收购义务,并补偿差额利润、利息等。从天堂硅谷的起诉书,要求大康牧业因祥和畜牧经营净利润考核未达标赔偿差额资金484.74万元,可知项目亏损较为严重。

不过,最终双方达成和解。2015年12月22日,大康牧业发布公告,与天堂硅谷达成和解,大康牧业将在协议生效之日起三个工作日内,向天堂硅谷支付人民币五百万元保证金,用以保证履行和解协议,而天堂硅谷在收到保证金后向法院申请撤诉。并在法院宣布撤诉后,双方将启动发起设立总规模50亿元的有限合伙制农业产业基金,主要立足于大康牧业的国际并购战略,投资于大农业、大食品、大健康产业。
值得注意的是,公告表示,农业产业基金设立后,大康牧业、天堂硅谷、天堂大康基金与相关方就天堂大康基金项下的四个项目的共管协议、由大康牧业期满收购的框架协议、合作协议以及备忘录等等义务和协议文件全部终止,四个项目经营和管理有农业产业基金负责。也就说,由新的产业基金对之前的项目进行变相收购。

(四)国际农业产业并购基金

2015年12月31日,大康牧业发布公告与天堂硅谷共同发起设立国际农业产业并购基金。并购基金存续期为7+1+1+1年,总规模人民币50亿元,大康牧业与天堂硅谷各认缴20%,根据使劲投资进度分期到位,其余资金由双方共同对外募集。农业并购基金以大农业、大食品、大消费、大健康业务板块中的优质企业、具有资源禀赋的农业资源项目、具有品牌、渠道优势或拥有技术优势、管理优势、人才优势、产品优势的现代农业企业等为主要投资并购方向。

农业并购基金日常经营管理事务委托双方共同新设的玖溢投资管理公司进行管理。针对农业并购基金所投资标的筛选、立项、组织实施、投资后监督管理及投资标的退出等工作,需由双方平等协商,一致同意后方可实施。

此外,双方一致约定:在农业并购基金对所投资的标的实施投资前双方须协商确定投资退出方式,并达成书面约定,投资退出方式包括但不限于:由大康牧业进行收购、由双方确认的第三方进行收购以及双方协商确定的其他方式等。除另有约定的外,天堂硅谷保证不得将直接或间接持有的农业并购基金中的权益转让给公司的竞争者。

(五)案例总结

作为“PE+上市公司”模式的首起案例,天堂大康一直广受关注。虽然,距离并购基金到期仍然还有一段时间,但从天堂硅谷起诉大康牧业事件来看,进展并不十分顺利。而且,深入探析,可以发现并购基金的组织结构、投委会、收益分配、退出渠道等方面均存在一定的缺陷。

在基金结构设计上,天堂硅谷全资子公司恒裕创投为普通合伙人(GP),而大康牧业为有限合伙人(LP),但在项目的实际经营管理上,却是由大康牧业负责,这与《合伙企业法》有所冲突。《合伙企业法》规定:“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务”,“有限合伙人不得执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业”,“有限合伙企人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易,给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的,该有限合伙企业应当承担赔偿责任”。同时,《合伙企业法》也明确规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。因此,大康牧业作为上市公司、合伙企业的有限合伙人参与并购项目的经营管理不符合规定,面临较大的政策风险。

在收益分配上,硅谷天堂作为普通合伙人,收取2%的管理费,并当回报率超过8%时,收取超过8%部分的20%为业绩报酬。然而,项目实际上由大康牧业管理,并且约定即便项目经营不佳,大康牧业仍有责任按12%的项目回报率收购并购对象。这就导致了对硅谷天堂的激励不足。

而在投资和退出决策委员会的人员配置上,委员会共7人,硅谷天堂委派5人,而大康牧业仅委派2人,导致了决策委员会由硅谷天堂完全把持。即使大康牧业具有对项目一票否决制,但在重大事件决策上,没有实际决定权。

在项目退出上,退出渠道完全锁定在上市公司收购,过于单一。而且,一旦项目投资后,无论盈亏,大康牧业均有收购的责任。加上,大康牧业在退出决策委员会上没实权,就导致了大康牧业虽然不愿意收购并购对象,但仍然毫无办法。

当然,从新的国际农业产业并购基金的设计上来看,双方已经充分意识到了潜在问题,并有了较好的改进。

另外,据硅谷天堂2015年年报披露,“公司‘PE+上市公司’模式相关业务从2015年开始陆续进入净利润释放器,对公司净利润形成较大的积极影响”,而财务数据显示,硅谷天堂2015年超额业绩收入同比增长1248.62%,达1.26亿元,可见其整体“PE+上市公司”模式相关业务仍取得较好的效果。

四、         模式风险

“PE+上市公司”模式作为市场创新,有利于推动并购重组市场化发展,有效整合各类市场资源,契合了近年来我国私募行业大爆发以及上市公司外延式扩张以推动转型和升级的趋势,因此发展迅速,成为市场一大热点。

但作为一种创新,该模式仍然处于探索阶段,尚不成熟,目前大部分合作都处于运作中,尚有待于市场检验。而且,部分合作实际上是以单纯抬高上市公司股价为目的,追逐市场热点,未充分考虑与上市公司主业的整合和日后发展方向,即“玩概念、忽悠股民、炒高股价”,长期重组效果存在较大不确定性风险。这也是深交所警示“PE+上市公司”的重要原因。

“PE+上市公司”的另一个风险在于,由于私募机构入股上市公司,进行利益捆绑,并深度参与合作,导致私募机构一方面有炒作股价的负向激励,另一方面知道过多的内幕消息,容易发生内幕交易、利益输送等现象。今年1月15日,天堂硅谷内部工作人员及其客户、亲属便因利用硅谷天堂与上市公司梅安森、建研集团合作的非公开信息进行内幕交易受到了广东证监会的处罚。因此,监管部门一直保持高度警惕,上交所也在2015年9月发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》,加强上市公司与私募机构合作投资事项的信息披露,打击市场操纵、内幕交易等违法违规行为。

另外,由于私募机构与上市公司的利益诉求并不完全一致,合作过程中较易产生利益冲突,这就导致目前唱响“PE+上市公司”口号的多,但大量上市公司发布合作公告后,便无实际进展,并购基金沦为“僵尸基金”。据上海证券报援引数据,2014年以来至今年1月底,“PE+上市公司”案例数接近200个,所涉基金规模逾2000亿元,但首次公告后便无下文的比例高达64.43%。
 
五、         总结

近年来,我国经济增长持续放缓,人口红利消失,劳动力成本上升,传统行业面临产能过剩之困,并购重组成为推动产业转型和升级的重要手段。上市公司联合PE机构开展产业并购,优势互补,有助于降低项目信息不确定性,降低项目投资风险,同时放大资金杠杆,提高资本运营效率,促进上市公司实现外延式扩张,迅速做大做强。而对于PE机构而言,随着IPO注册制暂缓,上交所战略新兴板搁浅,新三板流动性问题又持续无法得到有效解决,并购成为项目退出的一个重要途径。“PE+上市公司”模式,提前锁定了退出渠道,提高项目安全性,并能分享上市公司重组整合收益,具有相当的吸引力。因此,“PE+上市公司”模式对于上市公司和PE机构而言,都有较大的积极意义。

然而,“PE+上市公司”模式尚不成熟,容易发生内幕交易、市场操纵、利益输送等道德和法律风险,而PE和上市公司若在合作之初没能妥善协商好权责分工、利益分配、项目投资与退出标准等,也容易造成后续合作无法顺利开展,甚而对簿公堂。因此,潜在风险仍需警惕。

不过,任何一种创新都是在不断的实践中不断完善的,从硅谷天堂与大康牧业合作的案例中,我们也可以看到这一点。总的来说,“PE+上市公司”模式的积极作用远大于其负面效应,值得充分肯定,监管部门对此也是在坚守风险防范底线的基础上,给予支持和鼓励的。未来“PE+上市公司”模式仍然会是市场的一大热点,并且相关案例有可能随着我国供给侧改革的推进和资本市场自由化的持续深化,而迎来井喷。

上市公司硅谷天堂

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