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2019年年度策略:估值上升可以对冲盈利下行

新时代证券.研报 樊继拓,周远扬  2018-12-10 18:23  www.icaidao.com

估值已经较为充分地反应了对盈利的悲观预期。盈利下行阶段没有大家想象的那么可怕,A股的估值已经比较充分地反应了2019年盈利的下滑。历史上来看,在A股的盈利下滑周期中,全A非金融ROE大多下滑3-4个百分点,这一次会不会也出现类似的下滑幅度?我们认为,这一次下滑的幅度大概率会小很多,因为现在各行业的产能情况好于之前的几轮周期。

  这一次盈利下滑幅度会比之前几轮周期更小。从周期分析的角度,每一轮经济波动均有短期、中期和长期因素综合作用,从2018年年初开始,国内经济进入下行周期。如果只考虑短周期,一般经济下行的时间会持续1年左右,盈利下行的时间滞后于经济,从2018年三季报开始下行,持续的时间和经济下行持续的时间差不多。但短周期一般只决定下行的时间,禁止终盈利下行的幅度还需要看中长周期的因素,中周期的产能问题,将决定这一轮盈利下行的幅度。从2011年到2015年,从上游、中游到下游,在盈利下行的大周期中,其实都经历过一波产能挤压,禁止终在2015年-2016年,或市场化地,或行政化地,较好地完成了产能的去化。所以我们现在虽然面临需求下行,但这一轮下行的末端,我们会看到产能收缩对盈利的拖底作用,这一轮盈利下行幅度会小于之前。

  长期逻辑一般都会被放大。对宏观策略来说,每一年都会出现一个框架外的大变量,叙事宏大,影响看似深远。但事后来看,这些因素大多都被放大了。这些宏大的逻辑,有些只是市场上涨或下跌的触发因素(股灾2.0和股灾3.0中的人民币汇率问题),有些是长期问题(经济转型),对1-2年的盈利不会产生很大的影响,有些对盈利有实质性影响(行业集中度提升),但当其他因素变差后,单看这个因素也难以维持。如果我们持续跟踪当年的主流逻辑,会在下一年的大势研判上犯大错误。我们认为,2018年的焦点是中美贸易冲突,这个问题确实会对中国经济,特别是进出口,产生负面影响,但是这种影响是长期的,目前很有可能过度线性外推,有担心过度的风险。

  2019年有多个可能抬升估值的因素。(1)2013年之后成长比重快速提升,消费占比也在不断提升,现在金融地产、周期、消费、成长市值占比相对更为均衡。由此导致,这一次股市底可能会早于信贷底;(2)MSCI会带来更多海外资金配置A股;(3)2018年A股面临的个人投资者心态和2011年很像,而2012年以后个人投资者离场已经基本结束。2019年A股个人投资者离场估计也将基本结束。(4)政策是有周期性的,不管是股市监管政策,还是行业政策,2019年都会更乐观。

  主板和成长股历史上的业绩分化是偶然,以后会趋同。2013-2017年成长股和主板业绩完全相反,这种情况以后可能不会继续出现了,下一轮周期回升的时候,主板和成长业绩可能是同步回升的。上半年博弈政策和安全性,成长占优,下半年市场风格可能会重回主板,各行业龙头占优。

  风险提示:国际股市出现较大波动,房地产下行幅度超预期。

  来源:新时代证券.研报   文/樊继拓,周远扬

估值年度策略

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